泛海系債務(wù)壓頂，痛失螞蟻IPO盛宴，能靠三江電子上市翻身嗎？
泛海系控股和投資了泛�？毓�(000046,股吧)、民生控股(000416,股吧)、泛海金融等多家內(nèi)地與香港上市公司。不過，近年來，盧志強(qiáng)一手打造的泛海系債務(wù)問題較為嚴(yán)重，短期償債壓力陡增。
雷達(dá)財經(jīng)出品 文|梁春富 編|深海
11月26日，證監(jiān)會披露了泛�？毓蓞⒐傻纳钲谑蟹汉Ｈ娮庸煞萦邢薰荆ㄏ路Q"三江電子"）注冊申請文件。此前在9月23日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市委員會審核通過了三江電子創(chuàng)業(yè)板IPO申請。
招股書顯示，三江電子此次擬公開發(fā)行股票數(shù)量不超過2000萬股，擬募集資金 4.61 億元。截至2020年6月30日，盧志強(qiáng)間接控制三江電子75%的股份，為該公司的實(shí)際控制人。
"資本大佬背后的大佬"盧志強(qiáng)，是中國最大的民營資本集團(tuán)之一泛海集團(tuán)的創(chuàng)始人。目前，泛海系控股和投資了泛�？毓�、民生控股、泛海金融等多家內(nèi)地與香港上市公司，集團(tuán)所屬公司上百家，員工過萬人。
不過，近年來，盧志強(qiáng)一手打造的泛海系債務(wù)問題較為嚴(yán)重，短期償債壓力陡增，旗下債券頻頻被國內(nèi)外機(jī)構(gòu)下調(diào)評級。為解決流動性困境，泛海系也在拋售國內(nèi)國外的土地資產(chǎn)，并為旗下金融機(jī)構(gòu)引入國資。
值得一提的是，泛海系間接持有螞蟻集團(tuán)6570萬股，按發(fā)行價計算，持股市值45.2億元，然而螞蟻集團(tuán)上市被叫停，泛海系痛失盛宴。
三江電子上市，能夠?qū)_螞蟻集團(tuán)暫緩上市，解除泛海系壓力嗎？
兩度謀求資本市場敗北
三江電子來頭也不小。
據(jù)公開資料，三江電子成立于1985年，彼時與泛海系尚無關(guān)系，而是由南海石油深圳開發(fā)服務(wù)總公司投資設(shè)立，最初的名字是南海石油深圳三江電子工貿(mào)公司。
不過，跟著國資企業(yè)的三江電子最初發(fā)展并不順利，歷經(jīng)數(shù)次更名、公司注銷等，前前后后折騰了八年。直到1993年，深圳南油物業(yè)發(fā)展股份有限公司（下稱"南油物業(yè)"）拿下了三江電子40%的股權(quán)，在這不久后，南油物業(yè)上市。1997年，南油物業(yè)又通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓全資控股三江電子。
不過三江電子命運(yùn)多舛，沒幾年再次易主。
1995年7月，山東泛海集團(tuán)公司（讓盧志強(qiáng)躍身進(jìn)入地產(chǎn)界的公司）、山東泛海建設(shè)投資有限公司、聯(lián)想等九家知名企業(yè)，在北京注冊成立"光彩事業(yè)投資管理有限責(zé)任公司"，泛海系絕對控股，占總股本的91.7%，該公司后改名為"光彩事業(yè)投資集團(tuán)有限公司"。
1998年底，通過股權(quán)置換，光彩事業(yè)投資集團(tuán)取代深圳南油集團(tuán)成為上市公司南油物業(yè)第一大股東。值得一提的是，深圳南油集團(tuán)即是華為老板任正非及其第一任妻子孟軍曾經(jīng)工作過的地方，1987年任正非在該公司任職期間被騙200萬。
南油物業(yè)最終更名為今天的泛�？毓桑娮禹樌沓烧碌乇患{入泛海系，成為泛�？毓傻娜Y子公司。
納入泛海系后，盧志強(qiáng)的資本運(yùn)作并未停止。2015年，泛海控股又將三江電子60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了泛海資本，其目的是為了更好地進(jìn)行資本運(yùn)作。
與此同時，又在公司內(nèi)部"輾轉(zhuǎn)騰挪"，創(chuàng)立了一家深州市安宇投資企業(yè)（有限合伙），而這家公司實(shí)為員工持股平臺。
圖片來源：招股書截圖
據(jù)招股書，截至2020年6月30日，三江電子的股東有泛海投資、泛海控股以及深州市安宇投資企業(yè)（有限合伙）三家，分別持股60%、15%、25%。前二者自然為泛海系，盧志強(qiáng)通過控制泛海投資和泛�？毓砷g接控制三江電子75%的股份，仍為該公司實(shí)際控制人。
另據(jù)天眼查，深州市安宇投資企業(yè)（有限合伙）主要背景則是三江電子的一眾董監(jiān)高。
股權(quán)配置幾番折騰之后，泛海系開始籌劃將三江電子推上資本市場，只不過一次借殼，一次直接IPO，均以失敗告終。
2015年，泛海集團(tuán)旗下A股上市公司民生控股公布重大資產(chǎn)收購方案，擬以現(xiàn)金收購三江電子75%股權(quán)，作價32025.8萬元。此次交易構(gòu)成借殼上市。
不過，幾個月后，證監(jiān)會并購重組委對上述重組案進(jìn)行了審核，審核結(jié)果為未獲通過。
隨后，公司籌劃直接IPO。2017年6月，三江電子向證監(jiān)會提交了申報材料，擬中小板上市。
令人意外的是，申報材料才提交不久，三江電子認(rèn)為公司業(yè)績規(guī)模偏小，且2017年年報更新工作量較大，面臨上市審核的不確定性等，于2018年3月主動撤回了申報申請。
沉寂不到兩年，2019年12月，三江電子又向證監(jiān)會提交了申報稿，再次開啟IPO。經(jīng)過大半年的等待后，2020年9月23日，三江電子創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲得審核通過。
泛�？毓韶�(fù)債或影響三江電子股權(quán)穩(wěn)定性
雖然三江電子IPO申請獲批，但公司依然面臨諸多隱憂。
三江電子主要從事消防產(chǎn)品、安防產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及相關(guān)的工程及其他服務(wù)，主要產(chǎn)品包括火災(zāi)自動報警及消防聯(lián)動控制系統(tǒng)、疏散及滅火系統(tǒng)、其他消防產(chǎn)品、安防產(chǎn)品等。
據(jù)招股書，2017年度、2018年度、2019年度以及2020年1-6月，三江電子營業(yè)收入分別為7.38億元、8.31億元、9.35億元、6.97億元，凈利潤分別為0.6億元、0.63億元、0.94億元、0.25億元。
需要指出的是，公司的業(yè)績，相當(dāng)部分來自于增值稅退稅。報告期內(nèi)，三江電子收到的軟件產(chǎn)品增值稅退稅款分別1334.01萬元、1698.70 萬元、1766.15 萬元、761.03 萬元，占利潤總額的比例分別為19.95%、25.09%、16.71%、29.01%。
另外，報告期各期，計入非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)助分別為897.91萬元、1170.55萬元、1440.14萬元、475.42萬元。兩者合計占各期利潤總額的33.37%、42.38%、30.34%、47.12%。
對此，三江電子在招股書中坦承，如果未來相關(guān)政策變動或者公司不能持續(xù)符合軟件產(chǎn)品增值稅退稅政策的條件，將對公司經(jīng)營業(yè)績造成一定影響；公司存在政府獎勵、補(bǔ)助政策變化對公司盈利水平造成影響的風(fēng)險。
此外，2014年-2019年度以及2020年1-6月，三江電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為479.24萬元、-4427.35萬元、-4896.20萬元、-7552.09萬元、5154.80萬元、3613.80萬元、-739.82萬元。
近六年，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計-8367.44萬元，其中，2015年-2017年連續(xù)三年為負(fù)，2020上半年亦為負(fù)值。
三江電子還有可能受到控股公司的拖累。三江電子的保薦券商開源證券股份有限公司、民生證券股份有限公司認(rèn)為，"若償債資金無法及時到位或與債券投資人的償付安排無法及時達(dá)成，公司的上述關(guān)聯(lián)方可能會產(chǎn)生債券違約風(fēng)險。若上述關(guān)聯(lián)方發(fā)生債券違約且無法最終償付，可能對公司股權(quán)穩(wěn)定性造成一定不利影響。"
泛海系面臨債務(wù)壓頂評級下調(diào)
雷達(dá)財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，三江電子實(shí)控人盧志強(qiáng)及其創(chuàng)立的泛海系，的確面臨債務(wù)壓力。
盧志強(qiáng)的泛海系核心平臺是中國泛�？毓杉瘓F(tuán)有限公司（下稱："中國泛海"），旗下核心上市公司為A股的泛�？毓桑�控制A股的民生控股及中泛控股、中國泛海金融兩家港股公司，此外還有納斯達(dá)克的保險集團(tuán)Genworth，澳大利亞的礦產(chǎn)能源公司CuDECO Ltd，加上百余家控股子公司、直接或間接參股的公司，在盧志強(qiáng)近30年的資本運(yùn)作下，打造成集金融、地產(chǎn)、投資等產(chǎn)融結(jié)合的泛海巨輪。
泛海控股最初以房地產(chǎn)起家，2014年以來從單一的房地產(chǎn)上市公司轉(zhuǎn)型至金融+房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)的綜合性控股上市公司。2020年，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，泛海控股將所屬行業(yè)分類由"房地產(chǎn)"變更為"金融-其他金融業(yè)"，幾乎擁有金融行業(yè)全牌照，同時今年新上任的董事長也有金融背景，泛海集團(tuán)去地產(chǎn)轉(zhuǎn)型金融的意圖很明顯。
可轉(zhuǎn)型也伴隨著陣痛，泛海控股也是負(fù)債高企。2017年和2018年，泛�？毓韶�(fù)債分別為1602.79億元和1836.67億元，負(fù)債率高達(dá)85.36和86.6%。
2019年開始，泛�？毓砷_始大手筆降負(fù)債。該年1月21日，泛海控股公告披露稱，公司擬通過轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的方式，以約148.87億元(含沖抵債務(wù))將泛�？毓伤鶎俟久碌谋本╉�(xiàng)目和上海項(xiàng)目出讓給融創(chuàng)地產(chǎn)。公告還披露，融創(chuàng)地產(chǎn)接手的交易標(biāo)的公司仍有356.17億元負(fù)債(截至2018年11月30日)。
2020年，泛海的債務(wù)依然居高不下，尤其2020年受疫情影響更是雪上加霜，短債壓力增大，發(fā)債融資多次未能獲得市場足額認(rèn)購。
其中，2020 年2 月 26 日，泛�？毓蓴M公開發(fā)行公司債券不超過5億元，最終實(shí)際發(fā)行數(shù)量為 4 億元。
2020 年1 月 23 日，擬公開發(fā)行債券不超過17億元，最終實(shí)際發(fā)行數(shù)量為 12 億元。
2019 年12 月 25 日，擬公開發(fā)行公司債券不超過 22 億元，最終實(shí)際發(fā)行數(shù)量為5億元。
截至2020年9月11日，泛�？毓杉瘓F(tuán)及下屬泛海控股2020年內(nèi)合計到期債券金額為82.89億元。
據(jù)泛�？毓韶攬螅刂�2020年9月30日，泛海控股負(fù)債合計1444.5億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債250.36億元，長期借款291.26億元，應(yīng)付債券110.11億元。
值得一提的是，天眼查數(shù)據(jù)顯示，泛�？毓蛇�有多項(xiàng)股權(quán)出質(zhì)。
國內(nèi)外評級機(jī)構(gòu)對于泛海的債務(wù)問題，更是"用腳投票"。
2020年初，泛�？毓稍獾絿H評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)下調(diào)評級�；葑u(yù)稱，截至2019年底，泛�？毓傻氖诸^現(xiàn)金約20億元，不足以覆蓋其441億元的巨額短期債務(wù)余額。
3月3日，標(biāo)普將泛�？毓傻拈L期發(fā)行人信用評級下調(diào)至"CCC"，將高級無抵押票據(jù)的長期發(fā)行評級下調(diào)至"CCC-"。3月19日，惠譽(yù)將泛�？毓傻拈L期外幣發(fā)行人評級及高級無抵押評級自"B-"下調(diào)至"CCC+"。不過，目前兩家都撤回了相關(guān)評級。
7月，東方金誠國際信用評估有限公司將中國泛海控股集團(tuán)有限公司主體信用等級"AA+"列入評級觀察名單、將泛�？毓芍黧w信用等級"AA+"及相關(guān)債項(xiàng)信用等級"AA+"列入評級觀察名單。
2020年9月，聯(lián)合信用評級有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司維持中國泛�？毓杉瘓F(tuán)有限公司的主體長期信用等級和相關(guān)債項(xiàng)的信用等級為"AA+"，并將評級展望由"穩(wěn)定"調(diào)整為"負(fù)面"。
痛失螞蟻集團(tuán)IPO盛宴
面臨債務(wù)壓力的泛海系，還痛失了螞蟻集團(tuán)的財富盛宴。
螞蟻集團(tuán)自2015年首次境內(nèi)融資之后，5年時間內(nèi)螞蟻多次進(jìn)行股權(quán)增發(fā)，不斷吸引著全中國最頂級的資本加入。其中，就包括泰山會元老人物盧志強(qiáng)。
據(jù)公開資料，盧志強(qiáng)分別通過上海麒鴻投資中心、上海云鋒新呈投資中心以及他所控制的通海資本，分別間接持有螞蟻集團(tuán)共計6570萬股，按照螞蟻集團(tuán)發(fā)行價計算，持股市值45.2億元。
螞蟻集團(tuán)的上市本已不是懸念。
定價確定為每股68.8人民幣，連股票代碼都是688688的螞蟻集團(tuán)，不出意外，將成為目前為止全球最大規(guī)模IPO。
可意外還是發(fā)生了。
在通過IPO審核后，馬云在10月24日的外灘金融峰會上，抨擊傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的"當(dāng)鋪思想"早已過時，監(jiān)管全球銀行業(yè)的巴塞爾協(xié)議像一個"老年人俱樂部"。
馬云認(rèn)為抵押的當(dāng)鋪思想，是不可能支持未來30年世界發(fā)展對金融的需求，必須借助今天的技術(shù)能力，用大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的信用體系來取代當(dāng)鋪思想，讓信用等于財富。
馬云的言論引發(fā)了又一場大討論。有人認(rèn)為馬云言論"荒唐"、"外行"、"無知與傲慢"。有人認(rèn)為抨擊馬云的演講荒謬。
11月2日晚，證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布消息，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云等高管進(jìn)行了監(jiān)管約談。
"屋漏偏逢連夜雨"，除了約談，還有新政。
同樣在11月2日晚，銀保監(jiān)會會同央行聯(lián)合發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》）�！掇k法》對"助貸或聯(lián)合貸款"的做出了明確規(guī)定，單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。而助貸或聯(lián)合貸款，正是螞蟻集團(tuán)主要的模式。
短短一天之后，螞蟻集團(tuán)再遇突變。
11月3日晚間，上交所發(fā)布公告稱，將暫緩螞蟻集團(tuán)A股科創(chuàng)板上市，原因是近日螞蟻集團(tuán)實(shí)控人馬云及董事長、總經(jīng)理等高管被有關(guān)部門聯(lián)合進(jìn)行監(jiān)管約談，出現(xiàn)導(dǎo)致公司不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求的重大事項(xiàng)。隨后，螞蟻集團(tuán)在港交所發(fā)布公告，同時暫緩正在進(jìn)行的H股上市。
據(jù)騰訊科技報道，螞蟻集團(tuán)仍處于審查安撫監(jiān)管機(jī)構(gòu)所需變革的早期階段。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)遵守一系列新的和擬議的指導(dǎo)方針，包括向消費(fèi)者放貸。由于需要做的工作太多，一些規(guī)則還沒有制定出來，螞蟻集團(tuán)的首次公開募股可能要推遲至2022年才能完成。
有行業(yè)人士分析，即使螞蟻集團(tuán)最終成功上市，估值也可能大規(guī)�？s水。這意味著，泛海系持有的螞蟻集團(tuán)股票市值也將縮水。
三江電子成功上市，能否對沖螞蟻集團(tuán)IPO暫緩，解決泛海系債務(wù)危機(jī)?前述行業(yè)人士向雷達(dá)財經(jīng)表示，三江電子體量較小，發(fā)展速度一般，上市后可以增加泛海系的規(guī)模，但對解決整體債務(wù)壓力，助力不大。
